城市燃?xì)馀cCNG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率測算及取值——以中國石油天然氣股份有限公司為例

摘 要

摘要：為了解決中國石油現(xiàn)暫無同意的城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率參數(shù)的問題，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法和加權(quán)平均資金成本法對(duì)這兩類項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行了定量測算，同
摘要：為了解決中國石油現(xiàn)暫無同意的城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率參數(shù)的問題，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法和加權(quán)平均資金成本法對(duì)這兩類項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行了定量測算，同時(shí)結(jié)合對(duì)相關(guān)單位的調(diào)研，對(duì)基準(zhǔn)收益率的取值進(jìn)行了協(xié)調(diào)。在定量計(jì)算和定性判斷的基礎(chǔ)上，建議城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目稅后基準(zhǔn)收益率分別取10%和12%，并闡述了取值的理由。
關(guān)鍵詞：城市燃?xì)猓卉囉肅NG；基準(zhǔn)收益率；測算；建議；中國石油天然氣股份有限公司
    目前，中國石油天然氣集團(tuán)公司每年都定期發(fā)布各類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)，但從歷年發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，對(duì)城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率均沒有發(fā)布過。近幾年來，城市燃?xì)夂虲NG發(fā)展迅速，相應(yīng)的建設(shè)項(xiàng)目日趨增多，中國石油天然氣股份有限公司(以下簡稱中國石油)成立了專門從事城市燃?xì)夂虲NG業(yè)務(wù)的昆侖燃?xì)庥邢薰炯袄鎏烊粴饫糜邢薰?，這兩類業(yè)務(wù)也成了中國石油的主營業(yè)務(wù)之一。在這兩類項(xiàng)目前期研究及決策過程中，各單位對(duì)基準(zhǔn)收益率的取值不統(tǒng)一，有的參考管道類建設(shè)項(xiàng)目取值，有的參考LNG或加油站建設(shè)項(xiàng)目取值，這給管理層進(jìn)行投資決策帶來了較大的困難。因此，對(duì)城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行測算是有現(xiàn)實(shí)意義的。
1 基準(zhǔn)收益率測算方法
   在實(shí)際工作中，基準(zhǔn)收益率測算方法常見的有資本資產(chǎn)定價(jià)模型法(CAPM)、加權(quán)平均資金成本法(WACC)、項(xiàng)目模擬實(shí)測法、德爾菲(Delphi)專家問卷調(diào)查等方法，也可同時(shí)采用多種方法進(jìn)行測定，將不同方法測算的結(jié)果互相驗(yàn)證，經(jīng)協(xié)調(diào)后確定[1]。
    經(jīng)多方驗(yàn)證，本文擬采用CAPM和WACC相結(jié)合的方法，先用CAPM法計(jì)算權(quán)益資金成本，再由WACC法計(jì)算基準(zhǔn)收益率。
1.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型法(CAPM)
    根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》第3版的相關(guān)規(guī)定[2]，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法測算行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率，應(yīng)在確定行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，在行業(yè)內(nèi)抽取有代表性的企業(yè)樣本，以若干年企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，進(jìn)行行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、權(quán)益資金成本的計(jì)算，得出用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法測算的行業(yè)最低可用折現(xiàn)率，作為確定權(quán)益資金行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的下限，在綜合考慮采用其他方法測算得出的行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率并進(jìn)行協(xié)調(diào)后，確定行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的取值。對(duì)于城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率，基于數(shù)據(jù)獲取的方便性，可采用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為計(jì)算基礎(chǔ)。
    CAPM法的具體計(jì)算公式如下：
 
式中：IE為權(quán)益資金的資金成本；If為市場無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，可參考政府發(fā)行的中長期國債利率或同期存款利率；Im為市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm為市場投資組合期望收益；Ri為某項(xiàng)投資i的期望收益；σm2為市場投資組合收益的方差；COV(Rm，Ri)為Rm、Ri的協(xié)方差；ρ(Rm，Ri)為相關(guān)系數(shù)；σi為投資項(xiàng)目期望收益的標(biāo)準(zhǔn)差。
    無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率(If)是衡量整個(gè)市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，因此是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在現(xiàn)實(shí)生活中，國家的保證是最穩(wěn)定的，所以在選用該數(shù)據(jù)時(shí)常?？紤]國家的國債利率或存款利率。對(duì)于城市燃?xì)夂虲NG項(xiàng)目，市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的確定可采用兩種方法：①統(tǒng)計(jì)法，即利用統(tǒng)計(jì)年鑒的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算；②利用全國城市燃?xì)夂虲NG上市公司的凈資產(chǎn)收益率的平均值進(jìn)行確定。
    β系數(shù)的確定可從兩方面入手：第一種方法是通過建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所發(fā)布的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表中查詢[3]，但該表中對(duì)石油和天然氣行業(yè)只提供了陸上油田和氣田開采、原油存儲(chǔ)設(shè)施、長距離輸油和輸氣管道、海上原油開采幾個(gè)方面，且β系數(shù)均為2.24；第二種方法是通過城市燃?xì)夂虲NG上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率利用公式定量計(jì)算得出。
1.2 加權(quán)平均資金成本法(WACC)
加權(quán)平均資金成本法是對(duì)不同來源的資金用其所占總資金的比例作為權(quán)數(shù)乘以其相應(yīng)的資金成本求和而得。具體而言，作為資金，包括內(nèi)部自身的資金，也有外部資金如銀行貸款、債券等。而資金成本從大類上分為權(quán)益資金成本和債務(wù)資金成本。細(xì)分來看權(quán)益資金來源于自有資金、普通股和優(yōu)先股；債務(wù)資金來源于發(fā)行公司債券、銀行貸款等[4]。計(jì)算公式為：
 
式中：k為第i種資金成本；r為第i種資金所占全部資金比例。
可將上式化簡為：
 
式中：ID為債務(wù)資金的資金成本；E為權(quán)益資金；D為債務(wù)資金；E/(E+D)為權(quán)益資金占全部資金的權(quán)重；D/(E+D)為債務(wù)資金占全部資金的權(quán)重；ID=j(1-T)，j為負(fù)債利率；T為項(xiàng)目所得稅率。
2 測算過程
2.1 市場無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率(If)的計(jì)算
    前已述及，該值可取國債利率或存款利率。與國債利率相比，銀行存款利率的優(yōu)點(diǎn)在于：我國銀行資本的構(gòu)成主要是以國家為主，且其基準(zhǔn)利率是由人民銀行根據(jù)市場情況統(tǒng)一發(fā)布規(guī)定的，數(shù)據(jù)具有權(quán)威性，能反應(yīng)市場真實(shí)情況，而且數(shù)據(jù)較為容易取得，便于計(jì)算[5]。
    城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目可選用銀行一年期或五年期定期存款的平均利息，作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這兩類項(xiàng)目生存期均較長，建議選用五年期存款利息作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。通過對(duì)1996～2008年間歷次五年期存款利率統(tǒng)計(jì)，并扣除通貨膨脹后，平均利率為1.89%，以此作為無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率。
2.2 市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率(Im)的計(jì)算
    從數(shù)據(jù)的易得性和公開性考慮，本文擬用城市燃?xì)夂虲NG上市公司的凈資產(chǎn)收益率來求取。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，城市燃?xì)夂虲NG類上市公司共有17家，其中香港上市公司9家、內(nèi)地上市公司8家。
表1所列上市公司所從事的業(yè)務(wù)與城市燃?xì)夂虲NG有交叉，沒有單一從事城市燃?xì)饣駽NG業(yè)務(wù)的公司。因此可用上述17家上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的市場平均風(fēng)險(xiǎn)投資收益率。
 
    根據(jù)表1中2002～2008年的平均凈資產(chǎn)收益率，可以用一元線性回歸方式進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合，得出擬合公式為：
    y=-1.5405x+19.722    (5)
    由此，可得出下一年的平均凈資產(chǎn)收益率為7.398%。
2.3 β系數(shù)的確定
    由于該系數(shù)的計(jì)算涉及具體項(xiàng)目所在地企業(yè)的投資收益率，作為一個(gè)類型項(xiàng)目來說，不容易確定。因此β系數(shù)的確定可以參考建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所發(fā)布的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表中石油和天然氣行業(yè)的β系數(shù)值，該值為2.24。因此，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以計(jì)算出城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的權(quán)益資金成本為：
IE=If+β(Im-If)=1.89%+2.24×(7.398%-1.89%)=15.33%
2.4 WACC法進(jìn)一步計(jì)算
    下面以CAPM法計(jì)算為基礎(chǔ)，繼續(xù)用WACC法對(duì)城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行計(jì)算。
2.4.1股本資金和借貸資金占全部資金比例的確定
    根據(jù)中國石油集團(tuán)公司發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)》，規(guī)定建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例見表2。
表2 項(xiàng)目資本金比例表    %
分類名稱
國家
中國石油
油氣開采(含凈化廠)
20及以上
55
石油、化工
20及以上
65
成品油庫、加油站
—
65
原油庫
—
根據(jù)所屬板塊規(guī)定
管道運(yùn)輸(含LNG)
35及以上
40或按板塊歸屬
對(duì)于城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例，筆者調(diào)研了相關(guān)專業(yè)設(shè)計(jì)院所。調(diào)研發(fā)現(xiàn)兩類建設(shè)項(xiàng)目在資金籌措時(shí)，在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中一般自有資金考慮為55%，借貸資金為45%；或者自有資金比例為40%，借貸資金為60%。即：
 
2.4.2借貸資金的資金成本
    目前中國石油的長期貸款利率為5.184%，所得稅率為25%，因此，借貸資金的資金成本為：
ID=i(1-T)=5.184%×(1-25%)=3.888%
2.4.3 WACC法和CAPM法結(jié)合計(jì)算基準(zhǔn)收益率
    通過加權(quán)平均資金成本法計(jì)算出的城市燃?xì)夂虲NG基準(zhǔn)收益率為：
 
    因此，通過上述方法計(jì)算出的城市燃?xì)馀cCNG類建設(shè)項(xiàng)目的稅后基準(zhǔn)收益率為10.18%。上述計(jì)算結(jié)果沒有將CNG和城市燃?xì)鈪^(qū)分，主要是用CAPM法計(jì)算社會(huì)平均投資收益率時(shí)，沒有獲取到專門從事CNG業(yè)務(wù)公司的財(cái)務(wù)資料。
    由于中石油集團(tuán)公司沒有規(guī)定城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的資金籌措比例，因此，各項(xiàng)目在前期可行性研究時(shí)對(duì)自有資金的比例取值各不相同。表3就是以不同資金比例計(jì)算出的基準(zhǔn)收益率。
表3 資金籌措在不同比例下的基準(zhǔn)收益率表 %
自有資金比例
借貸資金比例
計(jì)算出的基準(zhǔn)收益率
55
45
10.18
65
35
11.32
40
60
8.46
35
65
7.89
100
0
15.33
3 基準(zhǔn)收益率的取值建議
    通過前面的計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，影響基準(zhǔn)收益率計(jì)算結(jié)果的因素較多。如在計(jì)算市場平均投資風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)是以上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，這些上市公司均不是單一從事城市燃?xì)饣駽NG業(yè)務(wù)，還從事其他一些業(yè)務(wù)，因此其數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性就不夠高。同樣，β系數(shù)計(jì)算需要長期可靠的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況歷史數(shù)據(jù)和細(xì)化的行業(yè)分類歷史數(shù)據(jù)，而實(shí)際上這類數(shù)據(jù)很難獲得。因此，筆者研究時(shí)引用的是石油天然氣行業(yè)β系數(shù)值，由此也可引起計(jì)算結(jié)果的誤差。
    在不同的資金比例下，城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的基準(zhǔn)收益率會(huì)有所變動(dòng)。結(jié)合筆者對(duì)各相關(guān)專業(yè)設(shè)計(jì)單位和建設(shè)等單位的調(diào)研，建議城市燃?xì)饣鶞?zhǔn)收益率取10%，CNG基準(zhǔn)收益率取12%(均為稅后)。
    選取上述數(shù)值的理由為：
    1) 通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，CNG的平均利潤率要高于城市燃?xì)?。銷售價(jià)格遠(yuǎn)高于城市燃?xì)狻Ｒ运拇槔?，CNG銷售價(jià)格為2.7元/m3，城市燃?xì)庵芯用裼脷?.42元/m3、工業(yè)用氣1.7元/m3左右、商業(yè)用氣2.1元/m3左右，因此建議的CNG基準(zhǔn)收益率略高。
    2) 通過上述定量計(jì)算，不同資金比例下的基準(zhǔn)收益率在10%上下徘徊，表3中的平均基準(zhǔn)收益率為10.6%。
    3) 各設(shè)計(jì)單位在為中國石油內(nèi)的企業(yè)作該兩類項(xiàng)目的前期可行性研究時(shí)，選取的城市燃?xì)夂虲NG稅后基準(zhǔn)收益率一般為12%，部分單位取10%。通過征求部分專家意見并進(jìn)行綜合平衡后，建議選取12%和10%分別作為CNG和城市燃?xì)獾亩惡蠡鶞?zhǔn)收益率。
4) 參考住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》[6]，該方法與參數(shù)中建議天然氣、液化石油氣項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率取8%(稅前)，該取值主要是考慮了市政項(xiàng)目的社會(huì)和公共效益，故取值較低。中國石油作為一個(gè)企業(yè)，在兼顧社會(huì)效益的同時(shí)，還要考慮經(jīng)濟(jì)效益及投資回報(bào)，以利于進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)，因此在取基準(zhǔn)收益率時(shí)應(yīng)在該方法與參數(shù)推薦值的基礎(chǔ)上上調(diào)。
4 結(jié)束語
筆者對(duì)城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率提出的取值建議，是在定量計(jì)算和定性判斷相結(jié)合的基礎(chǔ)上得出的。該值可以為投資決策提供參考。
致謝：中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所的肖君、姚莉、熊偉等對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)，天然氣與管道分公司崔穎凱、公禾等對(duì)本研究也給予了大力協(xié)助，在此一并表示感謝。
參考文獻(xiàn)
[1] 葛柏如.對(duì)重新測定石油行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率方法的探討[J].石油規(guī)劃設(shè)計(jì)，1999，10(3)：16-17.
[2] 國家發(fā)展和改革委員會(huì)建設(shè)部.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)[M].3版.北京：中國計(jì)劃出版社，2006：67.
[3] 建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)研究[M].北京：中國計(jì)劃出版社，2004：315.
[4] 譚婧，郭建民，吳亮.技術(shù)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)與項(xiàng)目決策[J].天然氣工業(yè)，2003，23(增刊)：157-158.
[5] 王睿.建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益率和計(jì)算期的確定方法研究[D].南京：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，2008.
[6] 中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部.市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)[M].北京：中國計(jì)劃出版社，2008：147.
 
(本文作者：張友波 何潤民 王徑 中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所)